突发！另类投资巨头KKR旗下地产基金爆雷

近日，美国另类投资巨头KKR被曝出，其在近两年才发起、面向个人投资者的房地产基金产品 KKR Real Estate Select Trust（“KREST”），也开始限制投资者的赎回请求。据悉，这次KKR的近16亿美元、规模尚不算大的KREST基金，今年一开年没几天，就已经达到了原先设定的基金赎回上限——持有约8.1%份额的散户投资者试图在今年开年赎回资金，远超出该基金季度赎回5%的上限。于是每位投资人，只能等比例获得赎回请求的62%。

KKR在中国的地产投资路径

作为全球历史最悠久的私募股权机构之一，KKR是有代表性的平台型另类投资机构，以杠杆收购起家，专注于管理层收购和股权投资业务。1976年创立至今，超40年间，目前业务涉及PE投资、能源、基础设施、房地产和信贷等多元领域。截至2021年底，KKR的资产管理规模总共达到4705亿美元，其中包括公共市场业务线2135亿美元，私募市场业务线2570亿美元。

KKR在房地产行业真的算不上优秀。相反，KKR是起了个大早，赶了个晚集。

 

据KKR官网显示，自1981年首次通过私募股权战略寻找房地产机会以来，房地产业务一直是KKR集团战略的一部分。

 

然而之后KKR的房地产业务就没有了消息。直到2011年，KKR决定成立一个专门的房地产平台。建立伊始，KKR就来到中国，找到了一个进入中国房地产行业的“引路人”——远洋地产。

 

2011年9月，KKR和远洋地产联合成立了一支地产基金，旨在参与中国境内的房地产投资项目。不过，这个引路人似乎并没有带领KKR在中国开疆扩土。与远洋地产成立基金后，KKR几乎在国内房地产行业销声匿迹。到2016年11月，久未露面的KKR才再次出现——与远洋集团入股国内地产商首创钜大。

 

2012年4月，KKR的房地产平台联合YTC太平洋完成对美国约克镇中心的投资，规模1.96亿美元。这是KKR在美国的首个商业地产投资项目。

 

2013年12月，KKR宣布，旗下首个房地产基金已经募集15亿美元资金，绝大多数将会用于北美地区的投资，至多四分之一的份额将投放到西欧国家。在这支基金募集完成之前，KKR已经完成14笔物业交易。

 

截至2019年12月31日，KKR房地产业务的团队由来自8个国家的85位专业投资和资产管理专业人士组成，管理资产规模达到90多亿美元（包括自营投资），不到集团总规模的1/20，是黑石房地产资产管理规模的1/18。

总的来说，KKR的房地产业务，团队规模小，管理资产少，在集团内部存在感并不强。同时，“杠杆收购天王”的玩法可能不适合房地产行业。与黑石、凯雷等私募巨头的房地产业务相比，KKR的房地产业务显得那么不值一提。

2019年，一众外资私募巨头涌入中国市场狂揽商业地产。这年3月，市场消息称KKR正准备筹建亚洲首个房地产基金，规模为15亿美元。随后KKR也和黑石一道参与对中国商业地产的抄底上来。

2019年9月5日，KKR与翰同资本合作收购了上海黄浦区人民路399号的豫园福都商厦。收购后，豫园福都商厦将被改造成一个17000平方米的混合用途开发项目。该项目更名为“外滩NEO”。

近年来，KKR也加大了对国内地产投资的布局。

2021年1月14日，KKR宣布，已募集完成KKR亚洲房地产基金（KKR Asia Real Estate Partners）。该基金募资总额达17亿美元（110亿人民币），旨在针对亚太地区房地产进行机会型投资，它是KKR的首只泛亚太地区房地产基金。

同时，KKR透露这只基金将重点关注商业、工业和住宅地产等投资领域，并将机会型评估新兴另类板块的资产，主要的投资方式是股权和债权投资。

根据KKR方面最新披露的数据，自2011年以来，其已在亚太地区的约20宗房地产交易中通过股权投资部署了超过15亿美元，包括混合用途、商业、工业、酒店、办公和零售等领域。

KKR的发展历程及盈利模式

另类投资通常代表传统投资（简单做多股票、债券等）以外的投资模式。另类投资是一个相对的概念，在资产类别、投资策略、投资组织形式方面寻求“另类”的解决方式，以实现多元化、低相关性的资产配置。另类资产涵盖大宗商品、房地产、基础设施、外汇、艺术品、知识产权等。另类投资策略包括对冲基金策略、多空策略、事件驱动策略、相对价值策略、全球宏观策略、风险溢价策略。另类投资以私募股权、对冲基金和房地产基金为主。

与传统投资相比，另类投资具有低流动性、低监管要求、投资者扮演角色更积极等特点。传统的投资方法往往在公开市场受严格监管，另类投资的监管要求较低，通常由机构投资者或经过认证的高净值个人持有，投资者通常在公司治理中扮演更积极的角色。在交易策略上，传统投资往往是买入持有，另类投资可以较灵活的卖空，以规避资产大幅下探的风险。在投资操作上，传统投资加杠杆程度有限，另类投资对杠杆的使用更灵活。

Kohlberg Kravis Roberts & Co.（简称KKR）创立于1976年，是一家总部位于美国纽约的私募股权投资公司，专注于管理层收购和股权投资业务。KKR名称来源于三个创始人的姓氏，即克拉维斯（Henry Kravis）和表兄罗伯茨（George Roberts）以及原贝尔斯登财务主管科尔伯格（Jerome Kohlberg）。KKR早期是杠杆收购领域的翘楚，完成过众多具里程碑意义的收购，后期业务扩展到基建、地产、能源等多元的另类投资业务。截至2021年底，KKR的资产管理规模总共达到4705亿美元，其中包括公共市场业务线2135亿美元，私募市场业务线2570亿美元。

治理架构：三步走改制，组织业务多元优化

KKR是一家小而精的机构，通过全球化平台+集成式运作，实现多元化、标准化的企业管理。公司官网披露，截至2021年12月31日，KKR员工约1900人，其中包括员工、咨询和高级顾问，以及600多名投资专家。公司在世界各地设有办事处，遍及20个行业。尽管业务覆盖多国、多个资产类别，KKR维持了统一原则和综合基础设施运作，受各类委员会监督。投资团队均奉行一个企业文化，即看重投资纪律、创造性、决心与耐心，强调各办事处、资产类别之间的知识、信息共享。

KKR推进三步走改制，第一步是在2017年美国税改后，从初始的合伙制改为公司制，目的是促进公司治理，吸引外部投资者，根据公司规划，未来持续推进改制以精简内部结构。KKR以合伙制上市，合伙制的税率更低，但申购流程复杂，而且投资者没有投票权，因此不受二级投资者欢迎。但随着公司规模的不断扩大，为了完善公司治理机制、吸引资金流入、提振公司股价，KKR在2017年通过的税收减免法案将公司税税率从35%大幅削减至21%的契机，于2018年转变为公司制架构。

业务板块构成来看，KKR目前覆盖资产管理与保险，朝向平台型多元业务发展。KKR的资产管理业务包括私人市场、公开市场、资本市场与资本金业务四大条线。在2021年2月收购Global Atlantic后，KKR形成了资产管理业务与保险业务两轮驱动的投资集团布局，全资子公司KKR Capstone和控股子公司Global Atlantic分别布局投后管理和保险业务。并表Global Atlantic后，KKR的资产管理规模又上一个台阶。

资金来源：长期资本主导，融资结构分散

随着金融市场发展成熟，KKR的资金来源从银行到垃圾债投资人，再到如今的二级市场投资者，丰富多元的资金来源助力收购业务。上世纪80年代，美国提倡用信用额度消费， KKR向银行提供有竞争力的借款计划，银行贷款要求相对宽松下收购资金充裕。此后，德崇证券发明垃圾债券，这一融资模式创新改变了杠杆收购行业，也重塑了美国的企业结构，KKR也与德崇证券展开了合作。银行、垃圾债投资人、养老金，这些基金在被投企业中占有部分股份。

如今KKR实现多元融资，并不依赖某个单一的融资渠道，其中追求长期稳定回报的养老金占比较高。2021年12月31日年报披露，海外养老金多元化资产配置逐渐向另类资产倾斜，海外养老金对另类资产的配置比例升至近20%。KKR以养老资金为第一大资金来源，占比33%，紧跟其后的是Global Atlantic公司资金，占比31%；保险、家族办公室和金融机构各自约占10%，其他的资金来源包括FOF、企业和捐赠基金。

期限结构方面，KKR的资金整体期限较长，有利于控制风险、着眼长期可持续的投资机会。2021年报显示，KKR的负债端以长期资金（90%）为主，包括长期战略投资者（12%）、永续资本（34%）和8年以上封闭期资金（44%）。主要的资金有8年以上的封闭期，还有一大部分是永续资金，没有预先确定赎回期，整体投资偏好期限也相对较长、灵活度更高。

地域分布方面，KKR已初步实现全球化布局，以美洲资本为主，兼有欧洲、中东和亚太地区资本。KKR自美国起家，此后不断进行全球化布局，1998年KKR进军欧洲、设立伦敦办事处；2007年，KKR进军亚洲、设立东京办事处；2009年，KKR进军中东，成立专用基础设施和能源投资平台；2013年，KKR进军拉丁美洲、设立圣保罗办事处。KKR重视客户关系维护与销售团队，目前的投资者数量仍在快速增加。

盈利模式：资管+保险 实现高绩效分成

KKR以杠杆收购起家，其经典模式是将杠杆收购LBO结合管理层MBO收购，凭借公司稳定的现金流增强举债能力。KKR开创了杠杆收购的新投资方式，在被收购公司获得控股地位，该公司竞争实力增强价值提升后，通过上市等方式退出公司，取得高额回报。这一杠杆收购的模式后续引发市场参与者纷纷效仿，在上世纪80年代迅速打开局面。KKR在管理层收购交易中承担的主要角色包括财务顾问设定财务目标、合伙人共担风险，和股权投资团体的监管代理人。

早期的专注杠杆收购，到如今多面开花，KKR主要投资产品范围更加多元，私募股权和实物资产占比较高，业务线主要有私募市场、二级市场、资本市场、资本金业务以及保险业务。截至2021年底，KKR主要投资业务中（持有50%以上所有者权益的投资项目），私募股权、房地产、基础设施、能源的规模占比分别为56%、11%、4%和4%。私募市场包括私募股权、能源、基础设施等另类投资；二级市场则包括杠杆信贷、夹层、权益等业务；资本市场业务实现资本解决方案；资本金业务管理公司的自有资产。

收入来源方面，资产管理、保险业务收入六四开，绩效分成是最主要的收入来源。自2021年控股Global Atlantic后，KKR盈利实现跨越式增长，较2020年增长284%。其中，年报披露显示，资产管理收入和保险业务收入分别占比60%、40%。资产管理收入又可细分为费用及其他、基于资本分配的收入两大类，二者分别占资产管理收入的30%、70%。具体来看，资产管理费用主要由管理费、交易费、绩效分成、普通合伙人资本利息构成，保险业务收入则主要由净保费、报单费和净投资收入构成。绩效分成是KKR最主要的收入来源，占比高达33%，管理费和交易费约占总收入的18%，保险业务的净投资收入占比也高达18%。

另类投资收费标准更高，高业绩分成率带来丰厚利润。KKR公布了其公开市场业务线2021年投资基金或工具的收费标准，管理费率在0.15%-1.75%不等，绩效分成率较高，普遍在5%-20%不等，资本存续期要求也较长。相比之下，ICI数据显示2021年权益共同基金平均费率为0.47%，债券共同基金平均费率为0.39%，混合共同基金平均费率为0.57%。

资金投向分布方面，强化美国市场，发散全球区域，进一步提高风险分散和管理能力。作为从纽约起步的KKR，核心资金投向美国这一庞大的风投和资管市场，美洲地区占比58%，同时布局欧洲与中东（12%），以及亚太地区（30%）。

纵向发展来看，亚洲市场增长迅速，KKR在亚洲地区的投资收益已经实现了对欧洲与中东市场的赶超。

发展历程：引领收购浪潮，变革布局未来

并购阶段（1976年-2004年）：杠杆收购引领市场

KKR早期开创收购模式，逐步扩张能力圈，打造核心竞争力，引领行业发展。早期的KKR积极使用管理层收购（MBO）与杠杆收购（LBO）相结合的模式，KKR的早期的成长和知名度主要来源于几次知名的杠杆收购，甚至于被戴上“华尔街野蛮人”的帽子。早期KKR以MBO-LBO模式作为资管的核心策略，收购的典型案例包括1986年收购碧翠丝、1988年收购劲霸电池和1989年收购纳贝斯科。

收购策略方面，KKR善于以小博大，以少量自有资金撬动大量第三方资金实现并购。在碧翠丝收购案中，KKR协调了33亿美元贷款和26亿美元债券投资，以4亿美元本金获得57.5%控股股份；在纳贝斯科收购案中，KKR以250亿美元价格收购，自身出资仅20亿美元，其余资金包括辛迪加银团145亿美元贷款、垃圾债融资和美林提供的50亿美元过桥贷款等，此次收购也被称为是20世纪著名的恶意收购。

标的选择方面，KKR选择的并购标的大多具备低市盈率、且未来现金流充足的特点，在收购成功后给予管理层更高自主权。以劲霸电池收购案为例，在收购前劲霸电池的业务突出、现金流稳定，KKR提供了有利于管理层的收购方案，并在收购后支持管理层自主拓展，最终分阶段退出最大化投资收益。高杠杆收购风险相对较大，但是其严格的投资纪律为机构发展保驾护航。

多元化阶段（2004年至今）：一二级联动、买卖方布局、多元化发展

早期的杠杆收购模式会加剧债务压力、公司裁员等问题，KKR遂谋求上市并扩充产品线，稳步推进全球化、平台化转型。高杠杆时代伴随着债务违约、破产亏空结束，债务周期轮动导致KKR原有的盈利手段受阻，收购后的人员架构调整和裁员也会加剧社会矛盾。此后KKR谋求创新发展，从私募市场转向公开市场扩大融资渠道。KKR于2004年建立债券基金，2010年纽交所IPO，着力发展多元化、平台化布局。

除资产管理外，KKR积极布局资本市场业务，试图打造买卖方协同效应。KKR的资本市场业务起源于服务KKR 集团投资组合内部公司的融资需求。随着几起大额并购交易发生后，2006年，KKR正式成立资本市场部，随后成立子公司KKR Capital Markets专注资本市场业务，资本市场业务与资产管理业务形成了双向的协同。

目前，KKR已经成长为具代表性的平台型多元化另类投资机构。在上市之后，KKR相继推出了私募股权市场上的能源、基础设施、房地产专项投资基金，二级市场上的FOF、另类信用投资等。从此，KKR从一个依赖信贷、垃圾债融资进行杠杆收购的纯粹的私募股权公司发展成了一个融资渠道多元化、投资覆盖面广、在多级市场上开展业务的综合性金融巨头。2002年，公司成立KKR Capstone，打造精品投后管理和咨询平台；2021年，公司收购保险公司Global Atlantic，资产管理规模又上一个台阶。

KKR发展的经验借鉴

困境中入场，顺境中离场，早期KKR专注于杠杆收购，被投企业资产负债表改善后，KKR会着手撤资卖出。杠杆收购孕育于企业自身架构和经营的问题，比如家族生意混乱、企业管理层与股东矛盾，KKR通过管理层收购，帮助实现投资回报目标。投资后的资产管理尤为重要，KKR帮助被投企业建立明确的管理体系、财务体系，实现财务目标。一般会在5年左右的期限改进增长前景和毛利率，达到目标后需要将股权卖出，不会长期关注一家公司的回报。早期的杠杆收购也出现了一些隐忧，收购之后企业往往面临人员架构调整和裁员，收益最大化往往与社会责任产生矛盾。

目前来看，KKR在私募条线业务发展更成熟，主要有传统私募股权投资、成长型股权投资、核心投资和全球影响力投资四种路径。成长型股权投资主要投资TMT、医疗保健、金融和商业服务领域寻找高增长行业投资机会，一般青睐中小规模公司。适应可持续发展转型，KKR于2018年推出全球影响力投资，旨在通过投资有助于实现一项或多项可持续发展目标的中小型公司。

面对市场危机，KKR的公司层面永续资本和稳定的管理费净收入助力穿越周期，并在疫情的市场低谷期大胆布局，并积极配置实物资产。新冠疫情发酵下，能源、出行等行业受需求影响估值大幅折损，KKR反而逆势投资。此外，2020年对Global Atlantic的收购成功让KKR的长期资本占比大大提升，而平台化布局让KKR在管理费净收入（FRE）的构成多元化方面领先同行，而正是稳定的管理费净收入和其增长能力让KKR具备了穿越牛熊的能力。

KKR近年来重点发展基建、地产、能源等另类资产投资，成为其产品矩阵的重要组成部分。KKR实物资产关注全球化布局，实物资产管理规模快速增长，实物资产占私募市场业务线管理规模的比重也稳步上升，近年来占比均超过30%。其中，基建和地产板块是KKR实物投资的主要增长点，能源板块今年来发展较为固定，2016-2020年管理规模均稳定在30亿左右。

培育平台生命周期，多元化、全方位配置分散风险。KKR将平台的生命周期划分为早期（Ⅰ）、发展期（Ⅱ/Ⅲ）、成熟期（Ⅲ/Ⅳ）、规模期（Ⅳ+），分别意味着平台成形、产品建设、建立规模、实现规模效应。KKR的实物资产的投资平台在2011年起构建，现在早期、发展期、成熟期均有分布，最早搭建的Global Infrastructure已步入成熟期（Ⅳ）。KKR已经在欧洲、北美、亚太搭建起了全方位的产品矩阵，达到分散风险的效果。

传统投资被动化、主动投资多样化的背景下，市场参与者纷纷开始布局另类投资完善产品线，资产管理的平台化趋势明显。全球大型投资机构均向平台化、多元化的投资方向发展，如黑石集团已经完成了所有投资平台的全闭环，KKR通过并购和持股，也大举进入主流一二级投资领域。随着另类投资公司越来越多的投资传统市场，而传统基金大举进军另类投资，所谓另类投资的说法也正在变得越来越“不另类”。

除去私募市场的优势之外，公开市场领域KKR继续重点发力布局对冲基金和信贷业务。KKR主要通过并购的方式与对冲基金建立的战略合伙关系，持有包括对冲基金PAAMCO Prisma 39.9%和Marshall Wace LLP公司39.6%的股份。信贷业务以杠杆信贷和另类信贷为主，杠杆信贷包括杠杆贷款，高收益债券，机会信贷、循环信贷策略、替代信贷策略等；另类信贷策略包括KKR的私人信贷策略和KKR战略投资集团的投资。

保险业务成为KKR平台化发展的重要支撑。KKR自2021年2月收购Global Atlantic后，通过接手寿险资金，迎来了跨越式发展。收购后的Global Atlantic继续作为独立的业务运营，Global Atlantic共有个人保险和机构保险市场两条业务线。在KKR的资管平台规划中，Global Atlantic保险负责低成本融资，而KKR负责高水准的投资，二者正好互补，形成平台化的竞争优势。

个人财富管理成为KKR等另类资产管理公司发力的新引擎。KKR加大针对高净值客户的业务布局，包括组建团队、打造财富管理公司、私人银行和家族办公室对KKR基金的资产配置。近年来，以黑石、阿波罗为代表的私募巨头开始布局私人财富管理，包括收购财富顾问机构、推出量身定做的产品等。