2.5亿盘活百亿债权，上海最大烂尾楼重整成功

共益债投资作为企业破产重整资金引入的重要手段之一，通过给破产企业注入流动资金、完成企业在建项目的建设，使企业恢复正常运营甚至实现收益，能够最大程度保障债权人和企业的权益。实践中，共益债投资作为破产重整程序中的新创投资模式。

2.5亿盘活百亿债权 上海最大烂尾楼重生

2021年7月1日，上海市第三中级人民法院裁定批准上海悦合置业有限公司的重整计划，由上海绿庭投资控股集团股份有限公司作为重整投资人以共益债方式投资金额2.5亿元，同时作为悦合置业的项目管理受托方，负责悦合国际广场后续的开发续建管理、招商和运营管理、销售管理。

据了解，这是上海首例续建式房地产开发企业破产重整，也是上海首例以共益债方式进行重整的烂尾楼。

上海悦合置业有限公司成立于2009年4月，股东结构为上海合鲸投资管理有限公司持有76%股权、上海宁佰持有剩余24%股权，法定代表人为相迪龙。

悦合置业于2014年5月停止经营，悦合国际广场，地处上海嘉定区曹安商圈，由1幢甲级写字楼、3幢LOFT公寓和1幢综合商业楼构成,总建筑面积达22万平方米。

悦合国际广场也因开发商资金链断裂，延迟交房半年，2014年6月被上海市闵行区人民法院以财产保全的名义正式查封，同时被徐汇区人民法院以执行需要的名义轮候查封。

悦合置业因严重资不抵债，不能清偿到期债务，上海市第三中级人民法院于2020年3月受理悦合置业破产重整申请，指定上海市方达律师事务所担任悦合置业破产管理人。项目资产评估值约15亿元，负债审计净值约126亿元。

2021年6月，绿庭投资与方达律所共同拟定重整计划草案，依法向人民法院和债权人会议提交，优先债权组、职工债权组、税收债权组、出资人组均超过99%票数同意，普通债权组同意票数也超过了88%。重整计划草案内容完备，依据该重整计划中的债权受偿方案，债权的清偿比例高于依照破产清算程序所能获得的清偿比例，最大限度地保护了债权人的合法利益，对出资人权益的调整公平、公正，确定的续建方案契合公司现存财产特性，具有可行性。

什么是共益债？

（一）法律依据

共益债务是法院受理破产申请之后产生的债务，且是为了全体债权人的共同利益而产生的债务。共益债投资属于债权型投资的一种，即投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人的一种投资方式。

在《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》（以下简称《破产法司法解释三》）出台之前，根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）第四十二条的规定，共益债适用范围比较有限：为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务是共益债务。《破产法司法解释三》出台后，使共益债的范围扩大至管理人或者自行管理的债务人为债务人继续营业的借款。自此，共益债投资模式找到了更加清晰的法律支持。

（二）共益债的优先性

 公平清理债权债务、保护债权人和债务人的合法权益是现代破产制度的核心，但绝对的债权平等并不存在，《破产法》就各类债权的清偿顺序作出了明确规定，在实际操作过程中，各类债权的清偿顺位也会发生变化。

根据《破产法》第一百零九条：“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利”以及第一百一十三条：“破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；（三）普通破产债权。”的规定，在破产程序中，各类债务清偿顺序依次为：1.有财产担保的债权；2.破产费用、共益债务；3.职工债权；4.税款债权；5.普通债权；6.劣后债权。

在实践中，基于债权性质、社会维稳等方面的考虑，债权清偿顺位可能有所不同。如：在《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》中明确了建设工程优先受偿权优先于抵押权和其他债权。根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》《全国法院民商事审判工作会议纪要》的规定：“建设工程承包人的优先权优于抵押权和其他债权，而在满足以下条件时，承包人的建工优先受偿权不得对抗买受人：（1）在人民法院查封之前已签订合法有效的书面买卖合同；（2）所购商品房系用于居住且买受人名下无其他用于居住的房屋；（3）已支付的价款超过合同约定总价款的百分之五十。”实践中，为了避免与购房者纠纷，购房者签署了正式买卖合同且付齐首付款/办理按揭贷款手续的，管理人通常不行使合同解除权，但需豁免延期交房的违约责任。

其次，出于对特殊群体的生存保障权的保护，相关债权要全额、优先偿付。如职工债权，因涉及民生问题，且金额不大，通常重整计划通过后一次性优先偿付；小额债权，因涉及民生问题，通常重整项目实现销售回款后一定期限内一次性优先偿付。

再次，涉及国家税收、政府收费等债权也需要全额、优先偿付。如税收债权，根据《中华人民共和国税收征收管理法》第四十五条规定：“税务机关征收税款，税收优先于无担保债权，法律另有规定的除外；纳税人欠缴的税款发生在纳税人以其财产设定抵押、质押或者纳税人的财产被留置之前的，税收应当先于抵押权、质权、留置权执行。”资产处置往往需要先完税才能过户，导致税收债权需要提前偿还。又如政府规费、配套费等债权，虽属于普通债权，但是若不全额、优先偿付，影响项目竣工验收。

其他的一些普通债权，如设计、监理债权，电梯、升降设备等供应商债权，虽属于普通债权，因后续施工、验收需对方配合，一般也需全额、优先偿付。  

因此，为了保障共益债投资人的资金安全，提高共益债的优先性显得尤为必要。笔者认为可以通过以下三种方式提高共益债的优先性：

1.受让优先债权如施工债权、抵押债权等，但受让施工债权后是否仍具有优先性，目前尚存在争议；

2.其他优先债权出具劣后承诺，但施工债权为法定优先债权，不因承诺放弃而消灭；

3.加大销售回款偿还共益债的比例，实现共益债的优先退出，降低共益债投资的风险敞口。

 共益债重整模式的利与弊

（一）共益债重整模式的利

共益债重整模式主要有以下优点：

1.投入较小，能快速重启项目，减少损失。前期仅需投入较少的启动资金即可快速实现项目的续建、续销，可最大程度减少停工损失。

2.可以保留原企业的资源价值。如破产企业是有特许经营资质的公司，其资质可通过存续式重整得以保留。

3.无需承担资产过户的税费。共益债续建模式因不涉及资产过户，故无需承担资产出售式重整模式下的资产过户税费。

4.债务清偿具有优先性且清偿比例较高。共益债续建模式将烂尾的“半成品”续建成“成品”进行销售，将资产价值最大化，故清偿比例相对较高；而清算式重整，系将“半成品”打折销售，而且还要扣除税费后分配，清偿比例可能大大降低。

5.共益债投资对于维护企业重整期间的营运价值具有明显的优势。即使破产债务人的资信受到严重影响，共益债投资优先清偿地位的认定也大大提升了投资主体的积极性，从而使得破产企业更易获得继续经营的融资，维护营运价值。

（二）共益债重整模式的弊

共益债重整模式主要有以下缺点：

1.前期沟通成本大。破产项目债权债务关系复杂，前期与各债权人沟通、谈判通过重整计划成本较大。

2.债权清偿周期较长。共益债续建式重整需要将项目建成、销售的收入进行偿还债权，普通债权清偿周期大大延长。

3.共益债模式无责任主体。续建模式沿用原企业的法人主体，但是企业已经破产，共益债又属于债权融资，法院与政府可能会担忧二次烂尾，普通债权会担心清偿承诺能否兑现。

4.背负破产企业历史包袱。企业烂尾历史以及在银行、税务的不良征信记录等都将伴随着整个重整过程。

5.重整计划的执行具有不确定性。重整计划执行期间较长，未来市场又是时刻变化，是否能够达到重整计划测算的销售价格及去化速度，存在不确定性，因此，具体重整模式需要根据债权、债务具体情况，政府、法院的导向进行慎重选择。

共益债重整模式操作要点

（一）保障投入资金认定为共益债

为确保投资人提供融资款被认定为共益债务，可获得优先获得清偿，降低共益债投资的潜在风险，建议投资人在投放前需要注意以下几点：

1.完善共益债认定手续。破产管理人提交债权人会议的重整计划需明确约定重整投资款属于共益债务，若重整失败，该共益债于项目公司资产变现收入中优先清偿。

2.与原设计、施工、监理等单位的解约或沿用需要事先决定，避免资金投放后，相关主体扯皮导致无法顺利复工续建，干扰重整计划的执行。

3.明确政府法院、债务人、债权人、重整投资人各方的权责、决策机制。重整参与方多，各方利益诉求不一致，如协调不好，不利于重整计划的顺利执行。同时关键事项建议简化决策机制，提高重整效率。

4.明确政府各职能部门责任人配合重整执行。烂尾项目肯定存在很多规划、验收、按揭、税务等历史遗留问题，需要政府各职能部门配合解决，建议以政府会议纪要的形式进行明确。

（二）提高共益债投资变现能力

破产重整一般需通过“府院联动”给予项目支持，与法律相关的债权债务问题可在重整计划中得到确认，法院在满足条件时亦可强制裁定通过重整计划。

与工程相关的竣工验收等问题也可以通过政府的支持来解决，但销售去化问题则主要依靠市场。销售去化是任何地产项目的终极风险，对于一个重整的企业而言，实现顺利运营尤为重要，重整之后的销售往往关系着重整的成败。对于地产重整项目销售，需要考虑以下几个主要问题：

1.销售定价

对于烂尾楼项目，存在很多签订了预售合同的购房人，购房人主要诉求即保证重整以后的销售定价不变，但又出现工程建设需要按照重整时的成本投入，此时又会影响到债权人受偿比例及投资人退出时限问题。在重整投资案例中存在投资退出困境的多因在投资协议中未拿到项目定价权。

重整计划一般会给债权人一个较为确定的清偿比例，清偿比例测算依赖于司法评估。显然，较高的评估货值能够保证较高的清偿率，也便于招募到重整投资人，更易得到债权人的支持。由于破产重整周期较长，期间市场环境变化，评估价格和销售定价往往有一定的偏差，据此制定的重整计划清偿比例，会导致项目存在价格刚性——政府和法院从维稳角度出发，很难接受变价销售。重整计划一定要保守且列明所有清偿比例均为模拟，一切结果取决于市场，不排除债权二次打折的可能。因此，在共益债投资时，应关注破产企业复工后的销售问题。

2.银行按揭贷款政策的支持力度

因不动产只有等到竣工验收后才具备办理产权证条件，对于期房预售，银行需要开发商提供阶段性担保。但破产企业往往拖欠银行贷款，在人行系统有不良征信记录，且银行无法认可一个破产企业的阶段性担保能力，导致期房按揭贷款存在障碍。实践中多采用提高按揭保证金比例或者第三方担保的形式解决，但是前者造成资金占用，后者会产生担保费用，需根据项目情况进行权衡。

3.规划调整及销售策略

因一般烂尾楼的形成都经过了一段时间，因此烂尾楼原本的规划及设计通常落后时代要求，因此在一般的烂尾楼盘活处置项目中，需要非常关注烂尾楼的规划设计是否符合目前的市场要求，因销售是个多变量影响的综合问题，决定什么样的产品供给、定价策略、推盘节奏，如何把握市场机会，危机公关，竞品博弈，均影响销售的结果。

选择精装还是毛坯销售，不仅影响到销售价格，还影响销售成本及资金预算；选择大面积办公销售还是分割成小面积酒店式公寓，影响到销售价格和去化速度；商业是进行招商还是直接销售，租金收益和招商费用如何平衡，影响销售价格、成本及去化周期。因此，管理人在制定重整计划中的经营方案时，需要依赖开发团队的专业水平和市场判断，否则也会出现重整计划表决通过，却难以执行的尴尬局面。

4.政府销售回款资金监管

房地产监管部门为了防止开发商挪用资金，设有预售资金监管，通常为领取预售证前按照一定比例金额缴纳监管资金，或者对销售回款归集进行监管，按照工程形象进度逐步释放，这样会对重整的资金造成占用。建议采用管理人监督下的资金监管，资金使用会更加灵活。

5.其他影响因素

（1）烂尾楼质量问题

购房者对烂尾楼最大的两个疑虑为是否存在质量问题，是否会“二次烂尾”。前者可通过聘请专业质量检测机构对房屋主体进行质量检测，并出具检测报告。后者可通过知名开发商进行品牌加持，扭转烂尾形象；破产前已售房屋因多年未办产证，且由于企业破产，业主往往无法获得经济赔偿。若市场上行，房价上涨还好，若市场下行，或由于历史烂尾原因导致新销售价格有较大折让，容易引起业主维权。

（2）工抵房问题

破产前工抵房往往抵债价格较低，且能以一手房形式网签给下家，对现房销售价格产生冲击，建议合理错开工抵房网签的周期，尽量避免对新售价格产生影响。项目开盘往往低开高走，同项目前期二手现房价格对新销售价格产生影响。建议新售部分可以对社区环境、智能化等方面进行优化，以支撑较高定价。

（3）业主违建、安置户问题

破产重整期间物业管理不善，业主存在私自占用公共区域、违章搭建、空调外机未放指定区域等现象，容易产生安全隐患且影响后续销售。建议联合物业公司进行统一违章整改，对不配合的业主不予办理产证。拆迁安置户可能与目标客户的生活习惯有较大差异，较难沟通，容易产生矛盾，依靠养老金的老年较多人，常有拖欠物业费的情况等。

 结语
房地产企业破产在涉及到的博弈主体由破产前的债权人、债务人、施工方三方主体，增加至破产管理人、重整投资人、债权人、债务人、施工方五方主体。在破产重整项目推进过程中，各方主体的利益关注点不同。从保护各方主体利益实现共同助力破产重整的角度出发，对于共益债重整，关键在于协调各方目标一致，平衡各方主体利益，笔者基于自身的实践经验，对共益债重整建议如下：

1.从重整计划执行层面，需简化重整执行机制，关键点是协调各方主体，必要时作出利益取舍，达成合意。

2.从投资者角度，需要完善共益债认定手续、取得一定范围的价格调整权以及极端情况下无底价法拍的权利，以保障自身权益。

房地产企业破产在整个破产体系中较为复杂，涉及利益主体众多，社会影响较大，许多问题法律尚未有明确的规定，给人民法院、管理人在实际的操作过程中带来了许多困扰。但也正是在众多的破产从业人员不断探索的情况下，创新了许多新的破产模式，对于我国破产事务的发展起到了巨大的推动作用。对于房地产企业破产重整还需要法律、金融、税务等方方面面予以支持，对于共益债模式的现状完善和未来的发展还需大家共同探讨。